△制度变革后的市场面临腾飞的契机 CFP合成图片

    应当意识到，制度变革完成后的A股市场正成为全球资本目光汇聚的焦点，大发展和大扩容将是来年市场的重要特征。充裕流动性堆积将进一步深化A股的价值重估行情，而可预见的公司业绩增长则会稳固行情发展的基础，全面重估A股的大门正缓缓打开。

　　方向 中国股市进入“起飞阶段”

    毫无疑问，2006年A股市场已经成了全球资本市场的明星之一：沪深300指数涨幅跃入全球5强，A股融资总额全球第3，总市值从年初不到3万亿元膨胀到7万多亿元……。2006年股市急速扩张实际上表明，中国股市正在迅速扭转此前数年与宏观经济走势背离的尴尬局面，进入“起飞阶段”。

    虽然研究表明，经济与股市的关系类似于遛狗人与狗的关系，只存在运动方向上的一致性，很难保持绝对同步。过去27年里，中国经济创造了年均增长7.5%以上的世界经济奇迹，人口年龄的结构分布更使多数经济学家相信，未来10-15年，中国经济仍将保持不低于7%的增长速度。2001至2005年间，我国经济重新进入景气周期，GDP增长率由8.3%升至10.2%；但期间股市却持续走弱，上证指数累计下跌44%，与经济走势严重背离。

    经济与股市间的背离度取决于市场的有效性，有效性强，则“狗链”短，误差小，否则误差极大。始于2005年的股权分置改革无疑是缩短“狗链”，提高市场有效性的制度基础。可以肯定，市值增长、融资功能恢复的A股市场已经走上了复苏繁荣之路。

    以国际视角来看，A股成长为全球大型资本市场的道路依然十分宽广。一方面，A股市值占中国GDP的比重不到35%，不仅远低于英美130%以上的水平，甚至低于韩国、印度等发展中国家80%左右的水平；另一方面，中国GDP占全球GDP的比重已经超过5%，而A股市值占全球股票市场市值的比重只有1.6%。A股市场在规模和结构上都面临全面重估。

    核心 资产重估逐级深入

    宏观经济长期增长、制度变革外部推动等，众多因素共振促成了此轮牛市，但由充裕流动性推动的价值重估才是行情的本质。

    加入WTO后，中国产业的比较优势开始在全球范围延伸。从2002年开始，我国进出口贸易总额占全球比重和外汇储备出现了跳跃式增长，外汇储备在6年里增长了6倍，M2迅速增加。今年我国贸易顺差和外汇储备规模继续大幅度上升，并双双突破历史记录。

    简单的经济学道理指出，经济体中的利率水平取决于储蓄和投资之间的对比。贸易顺差扩大显示储蓄越来越大于投资，因此，经济中的利率水平就会下降。低利率必然要求资本的收益预期向下调整，它意味着对于给定收益，市场愿意付出更高的价格。所以，利率下降会促成包括长期债券、股票、房地产和古董等在内的资产重估。这也解释了在央行连续加息和调整准备金率的背景下，资产价格包括债券市场都不为所动的原因。

    美元下跌速度和人民币升值压力同样是不可忽视的两个变量，它们共同决定了货币泛滥的程度。美元自2000年中期以来大幅贬值，成为全球流动新输出的源头，也刺激了商品期货市场的超级牛市。随着加息周期的结束，美联储每一次维持利率不变的决定都成了美元加速下跌的依据。与此同时，国际资金追逐人民币升值的动作却在进一步强化。5月份的全球股市结束调整以来，香港国企指数涨幅跑赢全球主要市场指数。由于港币与美元之间的固定汇率制度，以及我国严格的资本管制制度，国际资金买入H股已经成为坐享人民币升值的合理通道。只要人民币升值预期不改，国际资金就不会放弃对人民币资产的不懈追求。而H股上升会牵引其A股上行，并通过比价关系对整个市场形成刺激，从而交替上升。

    横向对比来看，股票市场的盈利效应还引发了国内资金流向的剧烈变动。M2向M1的转移表明15万亿居民储蓄正朝着股市“搬家”，嘉实基金一天募集416亿元的壮举标志着这种资金转移正逐步进入高潮阶段。

　　业绩 资金牛市的有力“助手”

    在机构化时代，业绩与估值是不能忽视的因素。放眼全球资本市场，目前A股市场静态市盈率水平已经处于新兴市场中的较高位置，与印度市场接近，而超过了其他亚太新兴市场。今年以来上证指数的变动轨迹则表明，下半年上市公司业绩触底回升态势明显，3季度上市公司业绩同比增长达到21.9%，业绩因素成为推动市场的主要因素。固定资产投资则自6月起连续5个月回调。

    依靠国内投资带动经济和利润增长的模式是否出现了变化？超预期增长是否具有趋势性特征？在“十一五”规划中，以消费取代投资和出口拉动经济的意图明显，但从GDP支出法角度分析，会发现消费潜力已经得到了较充分的发挥。出口对投资的替代成了拉动经济的重要动力。2006年出口仍是经济领域增长最强劲的部门。更为重要的是，许多上市公司已经在利用国际市场拓宽发展空间，具体途径包括产品出口和对外直接投资（ODI）。应该说，这是低利率环境下资本密集型企业获得资金成本优势的体现，也是国内巨额外汇储备寻求出路的突破口。其中表现突出的是钢铁、工程机械、汽车等制造行业，以工程机械为例，2006年1-10月，我国工程机械出口达75.4亿美元，同比增幅达61.3%。

    而在趋势上，上市公司业绩增速和毛利率变动，都证明了业绩拐点的存在性。剔除股改中资产注入、业绩承诺等外生因素影响，对全部工业企业盈利数据的分析也表明，我国企业利润确实出现了内生性增长态势。此外，大型优质蓝筹公司回归、国际大宗商品价格调整、股权激励对利润的释放和可能的税制改革，都会提升上市公司的盈利增长预期。

    最后需要指出，牛市不意味着市场不会下跌，也不是指数一定到达某个特定点位。以美国为首的世界经济减速、农产品价格上涨促动的加息预期以及股指期货推出的震荡，都可能引起市场短期波动；牛市是指市场具有明确的向上运行趋势，更重要的是，支撑趋势的关键因素仍有进一步释放的空间。(徐海洋)